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祥和启源首席宏观策略专家分析，国债收益率下降，意味着债券价格上涨，所以，我们看到最近债市在涨。这里主要有两个驱动因素，一个是央行连续放水，一个是同业存款利率自律新规落地。

放水层面，近两个月央行可以说是给足了市场流动性。11月29日央行发了两个公告，一个是关于国债买卖的，央行11月在公开市场净买入债券2000亿，买国债就是给市场注入流动性，同时还能支撑债市；另一个就是央行在11月份进行了8000亿的买断式逆回购，本质上还是央行在买入债券，只不过是从金融机构手里买，这样金融机构不用在公开市场抛售债券，就可以拿到资金，所以这两个公告的结果就是央行向市场投放了1万亿的流动性。

当然央行放水的并不是想把债市搞上去 ，它更多的是为了应对年底流动性紧张的问题，11月份MLF净回笼了5000亿，而且还有化债，目前是置换隐性债务的专项债发行高峰，需要更多资金来接盘，所以央行的这一波放水属于正常操作。

而债市的上涨还有一个关键因素就是同业存款利率自律新规落地，对公存款引入“利率调整兜底条款”，同业活期存款将分类锚定超额存款准备金利率、公开市场7天期逆回购操作利率定价。这个实际上是一种降息，降的是对公存款和非银同业存款的利息，非银同业存单指的信托、基金公司、货币基金等非银金融机构在银行的存款，以前这些存款利息很高，银行为了履行约定就只能手工补息，现在不让你这么干了，这个利率就要跟着市场利率波动。这无疑让市场看到了未来继续宽松的空间，因为如果所有的存款利率都降下来了，就可以开启新一轮降息，贷款端降息利好债市，所以债市会涨。

这里需要注意的是，央行放水本质上是为了稳经济，如果经济一旦出现拐点，国债收益率就会出现反弹，因为它会体现经济的预期，未必会持续下行。

祥和启源首席宏观策略专家分析，修改M1统计口径主要有两个方面的原因，一方面因为，原来的统计标准已经不适应中国现在的货币金融环境了，以前M1主要就包括流通中的现金和企业活期存款，没有把居民活期存款纳入M1，因为在我们开始统计M1的1994年还有银行卡和像微信、支付宝这些便利的支付手段，导致活期存款的流动性并不高，但是现电子支付这么方便，这种活期存款的流动性已经非常强了，如果还按照老的方法统计就会让金融数据出现失真。另一方面，是因为今年以来这个数据表现实在太弱了，M1从4月份开始出现了连续的负增长，最近的10月份是-6.1%。

而除了狭义货币M1，还有一个广义货币M2，M1指的是流通中的现金跟企业活期存款，M2则包含了M1以及定期存款和储蓄存款，也就是说，原来，M1相当于是你随时能用的钱，反映的是现实的购买力，而M2包括随时能用的钱和到期才能用的钱，反映现实的和潜在的购买力。

这样的话，M1的增速快，就说明大家的投资活跃度比较高，如果M2的增速更快，就说明大家都变得更保守了，都去存定期了，而今年以来的数据反应出来的就是这样一种情况，这也意味着市场对经济的预期偏悲观。虽然现在整个中国经济确实存在这样的问题，但是由于M1的统计并不完整，在一定程度上加大市场的悲观预期，其实中国经济并没有数据反应的那么糟糕。

另外，10月份M1虽然是负增长，但已经是4月份以来首次跌幅收窄（9月份为-7.4%），意味着各项稳增长的政策正在起效，央行预计将于2月上旬向社会公布新统计口径的M1，随着经济的好转叠加新M1的发布，1月份的数据有望对市场预期形成支撑。

这六篇文可谓篇篇直击当前中国经济的要害，在揭示了当前中国经济面临的一些核心问题的同时，还透露了官方对经济形势的清醒认识和全力推进解决问题的决心。

比方说关于GDP增速，马上年底了，2024全年的经济增长目标就要出来了，按照前三季度的表现，今年5%左右的目标还差点事儿，文章的态度是：经济增速不要只看当下，更要着眼长远，我们重视增速，但不唯速度，如果我们不能破除速度崇拜，还是习惯于铺摊子上项目，那就算暂时把增速拉起来了，也会透支未来的增长，而且对于速度，再快一点我们是“非不能也，而不为也”，今年5%的增速，我们会全力以赴，但5%左一点右一点都能接受。

再比如，关于杠杆率，去年G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%，而我国政府负债率为67.5%，就是我们政府的杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，指向中央财政还有很大的举债空间和赤字提升空间；再有关于未来的货币政策，将继续加大逆周期的调控力度，不断的提升支持实体经济的精准性、有效性，为经济稳定增长和结构优化调整创造良好的货币金融环境。

官媒发声本质是为中央经济工作会议预热，也是一种预期管理，因为此前市场关于中国经济增速、各项政策的小作文不断，持续的扰动市场预期，资本市场频繁波动，这次官媒变聪明了，为了不让别人来预期我们的预期，直接就提前释放了会议的重要信号，一系列更积极的政策已经在紧锣密鼓的谋划推进当中了，所以对政策要有信心，更要有一个合理的预期。

此前9月份会议对宏观政策的提法还是：加大逆周期调节力度，货币和财政政策组合基本上维持此前的“积极的财政政策+稳健的货币政策”，而现在货币政策变成了“适度宽松”，财政政策变成了“更加积极”。

过去30年中国的货币政策基调由紧到松分为从紧、适度从紧、稳健、适度宽松和宽松这五个等级，上一次用适度宽松还是在2008年金融危机的时候，一直持续到2010年。这意味着，我们的财政、货币政策组合稳定在“积极+稳健”10多年后，出现了重大变化，而且，“更加积极+适度宽松”，在历史上还是第一次出现！关于逆周期的表述，也变成了“加强超常规逆周期调节”！这个“超常规”意味着，2025年宏观政策将继续轰油门，而且会把油门踩到底。

所以，明年不仅会有更大力度的降准、降息，央行还会通过购买国债、增加买断式逆回购的投放，甚至推出新的政策工具来释放流动性；财政政策方面的力度也将是空前的，国债、地方债的增量，以及赤字率都有望创下历史纪录。

还有一点就是，稳住楼市股市。要稳住，说明现在市场已经完成了筑底，不管是房价还是A股，止跌才能企稳，就是高层说了，现在楼市股市的底部已经夯实了，政策市下，这话应该算数的；另外房地产一直是中国经济的支柱，而这次是房市股市并列了，股市的重要性比肩房地产了，体现了高层对股市、对资本市场的重视，以前房子是居民财富的蓄水池，未来股市可能是新的蓄水池，这时，A股需要的是慢牛。

政治局会议是定方向的，所以其中的一些新的提法、新的关键词需要特别关注，因为这往往意味着新的方向或重大拐点。2025年具体做什么，做到什么程度关注接下来中央经济工作会议的具体部署。

首先，政策目标上，“稳物价”的含义不同以往，对于明年的经济目标，会议在“保持经济稳定增长”后面提出要“保持就业、物价总体稳定”，并指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，这是过去15年来首次在物价持续下行阶段把“稳物价”作为工作目标。主要是从2023年以来在需求不足的情况下国内CPI持续下行，并一度出现负增长，进入2024年虽然已经转正，但整体维持在1%以下的低位运行，市场持续出现通缩预期，重点去稳物价意味着逐渐弥补通胀缺口和需求缺口将是明年经济工作的一个大方向。

第二是货币政策上，本次明确指出适时降准降息，另外也要关注政策工具创新。2024年，央行已经建立了国债买卖工具、证券基金保险公司互换便利、保障性住房再贷款等新型货币工具，在股票、债券、地产等市场上发挥作用的能力已经加强，未来可能还会进一步设立其他新型工具。

第三是财政扩张路线更加明晰。财政政策方面本次会议明确提出要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线”。财政投向将在惠民生、促消费、稳定楼市、适度扩大政府投资等方面综合发力。

另外，会议提出明年的九大重点任务，其中需要强调的是，将“大力提振消费，全方位扩大国内需求”放在首位；包括“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”、“大力实施城市更新”、“实施降低全社会物流成本专项行动”等。

总量看，11月新增信贷只有5800亿，同比少增5100亿，大幅低于预期，其中，居民贷款再度转为少增，企业贷款增已连续7个月同比少增。居民端，居民短期贷款没有能够延续10月份的改善势头，中长期贷款同比多增，与同期房地产市场改善一致；企业端，企业短期贷款同比大幅少增1805亿，中长期贷款增已连续9个月同比少增，显示企业投资意愿偏弱、专项债配套融资没有改善仍是主要原因。

新增社融规模低于预期、也低于季节性，政府债券同比多增仍是主要支撑，存量社融增速与上月持平为7.8%。值得强调一下的是11的M1同比从10月的下跌6.1%大幅收窄到下跌3.7%，这已经是连续第三个月改善，筑底的迹象开始显现，说明企业的活力实在逐渐改善的，如果按照这个趋势，明年统计口径一修改，那M1增速有望直接转正，M1和M2的剪刀差虽然依旧是负值，就是整个市场依然更加倾向于存钱，所以市场信心依旧不足，但是积极的是剪刀差已经连续两个月在收窄了，信心实在边际修复的。

整体看，11月份的信贷社融数据仍是有喜有忧的格局，喜在，M1同比连升两月，居民中长期贷款连续两月同比多增；忧在，未能延续10月改善势头，尤其是居民短期贷款再转负增、企业中长期贷款连续9个月同比少增、M2增速回落、财政支出放缓等；其中，M1连升主因地产销售好转、前期专项债的加快落地，社融转弱的主拖累是企业中长贷、居民短贷。未来，货币政策时隔14年再度转为“适度宽松”、释放了较大想像空间，预计近期大概率降准降息、幅度可能超出预期。

祥和启源首席宏观策略专家分析称，与前两次降息不同的是，本次鲍威尔还释放出了明确的鹰派观点，他表示：未来将在降息上更加谨慎。

鲍威尔表示：若通胀不能持续向2%移动，可以更缓慢地取消政策限制性，在考虑更多利率调整时可以更加谨慎；美联储委员会正在讨论关税如何推动通胀，FOMC声明中增加关于调整利率“幅度和时机”的措辞表明，美联储正处于或接近放缓降息的时刻；可能还需要一两年的时间才能达到2%的通胀目标。

这就直接导致市场对2025年美联储降息的次数和幅度预期都明显减少，此前，市场认为2025年美联储会降息4次，共计100基点，而现在减少到了2次，50基点。同时，全球资产也出现了剧烈的波动，美元指数跳升到108以上，人民币汇率应声贬值，离岸汇率突破了7.32，创下了1年来的新低，美元对欧元、日元等其他主要货币也明显升值，黄金跳水，美股大跌，大宗商品也多同步下跌。

而美联储的降息立场之所以发生变化主要是因为特朗普即将上台，他的关税、移民、减税等各方面的政策都可能增加美国通胀的粘性甚至刺激通胀，让美联储本轮降息周期的空间变小。

从对中国的影响来看，它可能压缩中国央行未来的货币政策宽松空间。比方说自9月份央行宣布降准0.5%后，就多次预测在年底之前还会有一次降准，力度在0.25到0.5个百分点左右。但直到现在，降准仍然没有来，LPR也是，在10月份降息25基点之后，11月维持不变。往深一层看，未来特朗普的政策会让美元走强，同时还要对中国加关税，所以在中美在达成新一轮的轮贸易协定之前人民币汇率可能继续承压，A股也会面临不确定性的波动风险。

祥和启源首席宏观策略专家分析可能的原因有两个，一个是美联储虽然降息了，但同时释放出了鹰派信号，未来或将暂停降息进入政策观察期，为了避免中美利率倒挂加剧，进而影响人民币汇率及国债市场，我们的央行暂时没有降息，再一个就是，央行可能很快就会降准。

回顾2024年中国的降息路径，在7月份之前有一次非对称降息，1年期的LPR没降，5年期降了25个基，7月22号，在美联储降息预期明确后，叠加国内经济数据也不太好，央行又来了一次全面降息10个基点，美联储降息落地之后，紧接着我们也同步跟进10月份降息25基点。全年来看，1年期LPR累计降息35基点，5年期是60基点。5年期多降息的空间，是之前“节省”的，当年为了调控楼市而减少了对房贷的降息，现在补还给了楼市。

虽然2025年货币政策从“稳健”变成了“适度宽松”，但由于特朗普上台，他的政策可能刺激通胀，导致美联储降息的节奏预计放缓，在这种情况下，中国未来LPR降息空间也会受到制约。

都说2025年我们会“以我为主”，那我们为什么不能抛开美国，在货币政策上想怎么干就怎么干呢？原因很简单，中国已经不是计划经济时代的中国，我们已经深度参与了全球经济大循环，这就好比你在马路上开车，前后左右车的动向，一定会对你有影响，如果你坚持开“斗气车”，最后只能让自己更麻烦，如果中国货币政策跟美国背离太多，利率倒挂太多，会导致资本外流，进而对短期市场信心和中国资产定价带来负面影响。

本次会议关于2025年地产相关重点工作有三点值得关注：

第一是现房销售，会议提到要大力推进商品住房销售制度改革，有力有序推行现房销售，优化预售资金监管。而近期市场热议的“取消公摊”并未涉及，这就意味着，推进“现房销售”是比“取消公摊”更紧迫要解决的事情，因为它可以避免因为房子烂尾，损害购房者的利益，减轻地方维稳的压力。而推行现房销售，对开发商的实力提出了更高要求，资金成本上升会刺激房价上涨，也有助于稳地产。

第二是要建立要素联动新机制，以编制实施住房发展规划和年度计划为抓手，以人定房、以房定地、以房定钱，促进房地产供需平衡、市场稳定；商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建。这意味着，2025年地方政府要进一步控制土地供应量，通过减少供应量推动去库存。任何一件商品的价格都是由供需决定的，房子也是，一旦房子的供应减少到一定程度，房价自然就稳住了。

第三是“好房子”，随着中国房地产进入大周期拐点，近几年住建部提出了“好房子”的概念，之前，中国的房地产主要解决了“有没有”的问题，未来，将侧重解决住房“好不好”的问题，高层对好房子的不断强调，意味着未来政策会继续向这个方向倾斜，那之前的“不好的房子”，如果配套再比较一般，价值可能会面临持续下跌。试想，如果条件允许，每隔10来年就换一次更好的房子才能赶上时代的步伐，那房子的金融属性是在降低的，而消费属性在上升。要想投资房产，只能去金融属性比较高的大城市核心区域了。

另外关于稳地产，本次会议的表述是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，2025年楼市有望出台更多、更有力的支持政策特别是一线城市的进一步放松值得期待。