以下内容摘选自《祥和启源2025年年度策略报告》：

近两年中国的GDP增长目标均设在5.0%左右，2023年实际增长5.2%，顺利完成，2024年在高层会议上数次强调保5%左右，稳增长政策下，亦有望达成，祥和启源宏观研究中心预计，2025年GDP的增速目标仍可能设置为5.0%左右。

从必要性而言，要实现“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的远期目标，2020-2035年平均经济增速必须要达到4.7%以上，2020年至2023年GDP增速基本符合这一要求，考虑到未来经济潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期经济增速需维持在5%左右，可以为完成远景规划目标预留弹性空间。而通过加大政策逆周期调节力度，该目标也是能够实现的。而且，在2025年外部面临较大不确定性的环境下，设置相对较高的目标还可以为市场传递充分的信心。当然，5%左右的目标虽然与前两年基本持平，但2023年有疫情之后的反弹动能，2024年有出口向好等支撑因素，相对来看，2025年实现目标的难度更大，这就对政策应对的方向、力度、节奏等提出了更高要求。

分季度看，祥和启源宏观研究中心预测，2025GDP增速可能呈两头低，中间高的格局。一方面，因为2024年一季度的基数较高，另一方面，2025年增量政策落地或需待3月全国两会预算草案出台之后，而且外需的压力可能在三季度后逐渐增加，前期两个季度会有明显的“抢出口”，届时如果外需压力较大，三、四季度仍有政策加码的可能性。

2024年国内货币政策维持宽松，但在防空转、稳汇率的潜在要求下，银行间市场流动性保持中性略偏紧的状态，宽货币到宽信用传导仍难度较大，核心原因仍是需求不足；展望2025年，货币政策仍将维持宽松，全年降准、降息仍有空间，结构性工具仍或是货币政策的着重发力点，银行间市场流动性延续中性，全年社融增速有望回升。

在宽松的货币政策下，2025年信贷、社融、M2的规模均有望得到提升，信贷方面，2024年预计新增信贷规模19万亿，同比大幅少增了3.7万亿，预计2025年新增信贷规模有望达20万亿，对应信贷增速7.8%，社融方面，预计2025年新增社融规模有望达35.3万亿，对应存量社融增速8.6%左右；货币总量方面，伴随地产降幅收窄、财政发力，居民和企业部门信用扩张有望边际改善，新一轮化债落地后，预算外城投融资收缩有望缓解，预计2025年M2增速有望小幅抬升，全年增速或升至8%左右。M1方面，2024年由于房地产偏弱、基建落地效果偏弱，M1增速大幅回落并连续多月同比负增长。考虑到2025年地产链和基建均有望改善，预示企业资金活化可能也会趋于改善，叠加新统计口径的实施，预计M1增速有望转正。

2024年，我国财政发力“明升实降”，且节奏明显后置，土地财政进一步走弱、地方政府债务压力加大是主要拖累，2025年，财政政策需“更加给力”，2016年以来，目标赤字率 3%形成了财政预算的软约束，但近年来这一约束正在弱化。比如，2020 年，因新冠疫情导致经济下行压力增大，赤字率拟按 3.6%以上安排。2023年全国财政赤字率拟按3.0%安排，但当年财政赤字率提升至 3.8%左右。

中国历年财政赤字率预期目标

数据来源：ifind，祥和启源宏观研究中心

2024年9月份之后，高层会议多次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，指向2025年赤字率大概率突破3%，预计可能在3.5%-3.8%上下；特别国债方面，预计发行2-3万亿以上，其中1万亿为2024年安排的超长期特别国债，1万亿用于补充银行资本金；专项债方面，人大常委会发布会也表示将“扩大专项债券发行规模”，用于收购闲置土地、新增土储以及收购存量商品房，满足城投债项目资金需求可能是主要考量，预计2025年新增专项债规模有可能扩大至4.5万亿以上，相比近几年3.5-4万亿的规模明显增加。

化债方面，新一轮债务置换加快推进，根据人大常委会安排，2025年化债将安排2.8万亿（2万亿+0.8万亿）资金，这部分资金主要用于政府债务结构调整。本轮隐性债务化解主要针对2018年底认定的隐债，实际隐债的全面化解可能需要更大力度的政策支持。实际隐性债务除2018年认定的隐债外，还包括2018年未认定的以及2019年以来新增的隐性债务。

在11.8人大常委会发布会上，财政部部长表示“化债工作思路作了根本转变…从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。这一思路转变的主要背景是，2024年在债务压力加大，经济大省的预算外债务扩张明显放缓。指向后续化债不仅是防止债务违约，同时也兼顾促发展，可能将化债资源适度向经济大省倾斜，使其能更好兼顾稳增长与防风险。另外，本轮化债主要以化解存量隐性债务为主，消化政府拖欠企业账款可能需要其他政策支持。

结构上，从拉动经济的三驾马车来看，2025年投资和消费或是主要支撑，出口可能受限。

消费端，2024年1-10月，中国社会消费品零售总额39.90万亿，同比增长3.5%，社零总体维持低位徘徊，第一至二季度增速略有起伏，月均同比增速为在 2.8%左右；第三季度筑底后有所回升，10月增长4.8%，为年初以来的最高增速。

中国社会消费品零售总额当月同比

数据来源：ifind，祥和启源宏观研究中心

展望2025年，祥和启源宏观研究中心预测，收入增速反弹可能推动消费温和修复。居民收入增速与名义GDP增速走势接近，受益于价格中枢回升、实际GDP增速稳定，2025年名义GDP增速有望回升，居民收入增速可能随之反弹。叠加资本市场活跃带来的财富效应和房价的企稳，以及以旧换新等消费政策效果显现，后续还可能出台更大规模的消费支持措施，多层面支撑有望推动2025年消费逐渐复苏。

投资端，基建投资有望回升，制造业投资高位运行，房地产投资仍弱势。2024年结构来看，基建投资增速整体呈前低后高格局，1-8月累计增速为 7.9%，较去年同期降1.1%，1-10月累计增速为9.4%，同比增加1.1%。制造业投资增速相对好转，1-10月累计增速为 9.3%，较去年同期加快3.1%。房地产投资总体不及预期，月均跌幅在下降10.0%左右，1-10 月累计下跌10.3%。

中国基建投资累计同比

数据来源：ifind，祥和启源宏观研究中心

展望2025年，在积极财政政策和化债的背景下，基建有望保持稳定增长，对经济起到关键的支撑作用；制造业制造业投资方面，可能仍维持高位并可能小幅放缓。一方面，随着全球经济放缓、特朗普上台后可能加征关税，出口可能下滑，叠加产能利用率偏低，可能拖累制造业投资回落。但另一方面，近期财政部明确2025年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，预计明年设备更新投资增速仍高。综合看，预计2025年制造业投资增速仍维持高位，但进一步上冲动能放缓；房地产投资短暂反弹后可能再度回落，但在各项稳地产政策逐渐落地起效的背景下，整体跌幅或将收窄。

出口端，2025年出口对经济的支撑可能明显弱化，加征关税是主要不确定性。回顾2024年，1-10月出口显著强于预期，总额为2.93万亿美元，已经恢复至2022 年同期水平，海外经济强于预期、导致外需偏强，以及我国出口份额逆势提升是主要支撑。

中国出口总值(美元计价)当月同比

数据来源：ifind，祥和启源宏观研究中心

展望2025年，特朗普再度当选美国总统，之前，共和党提出将取消中国的最惠国待遇，逐步停止进口必需品。同时，特朗普也表示，将对来自中国的商品实施60.0%或更高的关税，这将影响中国对美出口贸易。但从出口结构上来讲，分行业看，一些对美国出口敞口低、且我国具备技术优势的行业仍然有机会。

祥和启源宏观研究中心预测，整体来看，尽管中国对美国出口可能受限，但中国和非美贸易伙伴的贸易规模有望得到进一步增长，叠加中国产品出口的结构优势，在此消彼涨下，预计2025年我国出口总体或仍能维持一定的增长，但对经济支撑力减弱。

2024年前三季度国内需求不足、价格走弱迹象加重，倒逼一揽子增量政策加快推出。9月26日，政治局会议明确定调“加力推出增量政策”，此后货币、财政等一系列增量政策出炉，着重于减少供给、增加需求，有望推动物价回归常态水平。

政策方向上重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳，这与2015 年稳物价的方向是一致的。在当前一揽子政策推动下，后续物价修复可能会分三个阶段：第一阶段，预期层面改善，率先带动大宗商品价格企稳；第二阶段，伴随着后续化债的推进，地方政府现金流改善，有望带动需求回升，价格层面将迎来温和修复；第三阶段，则是观察房地产价格何时企稳，这关系到实体部门资产负债表能否顺利修复，也是物价稳定回升的关键。

预计2025年CPI同比中枢或将修复至0.8%-1.9%上下。 供给侧方面，考虑到2024年二季度起，能繁母猪存栏增速开始回升，明年猪周期或转为回落，将部分拖累CPI；需求侧来看，9 月以来一系列增量政策出台，有助于推动国内经济走出低物价循环。从政策发力点来看，一次性支持地方化债、加大对居民端补贴力度、促进房地产市场止跌企稳等方向，均有助于增强居民的消费能力，促进居民资产负债表修复。PPI 方面，供需关系有望改善，预计2025 年下半年PPI 同比降幅有望逐步收窄。

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