三季度经济增速破位5%之后，市场参与者和政策部门都开始了行为调整，当前金融环境中相应出现的三方面变化成为观察明年金融环境的关键所在：

第一，社会融资增速依然是经济增长的领先指标，当前融资环境没有实质性改善；

第二，经济下行的客观现状叠加对政策宽松的主观预期，市场杠杆情绪上升；

第三，人民币汇率与美元指数同步走强，人民币汇率的强与社会融资的低迷、市场预期的走弱呈现明显反差。

——中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、中国建设银行金融市场部 张涛 

事关2022年金融环境的三个变化

文 | 张涛

三季度经济增速破位5%之后，市场参与者和政策部门都开始了行为调整。相应地，金融环境出现了前所未有的变化：

第一，社会融资增速依然是经济增长的领先指标。

社会融资与信贷的增速是从今年2月份的高点开始回落的，当前融资环境依然没有实质性改善，11月份社会融资增速的回升主要是地方政府类债券发行加速所致。

截至11月末，社会融资增速依然徘徊在10%左右的历史底部，信贷增速则继续下降至11.8%，较2月份高点分别下降了3.3%和1.7%。与此同时，经济增速也开始“下台阶”，以2020与2021两年平均增速的口径来看，一季度GDP增速为5.8%，二季度GDP增速为5.6%，到了三季度GDP增速已经降至4.9%。

如果按照社会融资环境的现状而言，四季度GDP增速或将进一步下探。

第二，经济下行的客观现状叠加对政策宽松的主观预期，市场杠杆情绪上升。

实际上，市场对于三季度经济破位5%的反应并不灵敏。例如，10月18日统计局公布三季度经济数据的当天，10年期国债收益率不降反升，由2.95%升至3.05%，反映出当时市场对于经济数据反映的迟钝。

只是之后伴随10月份经济数据的公布，市场对于经济前景的预期开始快速调整，加之海外变异病毒的蔓延，更加重了市场对经济下行的担忧，债券市场开始对经济下行进行重估。同时，11月份以来央行更加注重市场流动性的稳定，动态调整了每日公开市场操作的规模。

两者叠加影响下，市场也开始了增加“期限错配”的交易行为，即“加杠杆”——通过借入隔夜资金购买债券，再通过抵押债券获得更多隔夜资金，再买入债券……

所以在11月份，金融市场出现了“一上一下”的局面——隔夜回购质押交易的成交量大幅上升，期间10年期国债收益率由2.95%上方最低下行至2.82%附近，表明市场对经济前景和政策去向的预期差发生了明显变化。

第三，人民币汇率与美元指数同步走强。

伴随6月份美联储政策转向的明确，美元指数开始走强，二季度美元指数由90上行至93附近，三季度进一步涨至94上方，目前已经上行至96上方。

与此同时，人民币兑美元汇价经过二季度6.5附近阶段性稳定之后，三季度开始持续升值，最强升至6.34，相应人民币汇率和美元指数呈现出同步走强的特殊行情。

人民币汇率的强与社会融资的低迷、市场预期的走弱呈现明显反差。

上述三个变化的同时出现，恰恰是这段时光值得记录的所在。

例如，经济下行和社会融资疲弱，较容易理解，不过现状提醒我们，经济增速已是我们必须要面对问题了；再如，市场对政策走向和经济前景的预期能否会将债券利率进一步拉低，例如10年期国债利率能否降至2.8%下方甚至更低，而政策部门对这一轮“加杠杆”又会采取什么政策策略？还有，人民币汇率走强的主因是出口的强劲，而且相对较强的汇率对于缓解供给紧张的境外采购能力是有利的，但持续走强的汇率是否也有助于经济增速的企稳回升呢？

客观地讲，这些问题的答案尚不明确，但这些变化却是观察明年金融环境的关键所在。

长期以来，国家积极加强宏观调控和金融监管，为促进经济发展营造更为良好的金融环境。祥和启源了解到，近日，人民银行党委召开扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实工作。做好明年的金融工作，全面深化金融改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，认真履行国务院金融委办公室职责，继续做好“六稳”、“六保”工作，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。

会议强调，明年要着重抓好以下工作任务：

一是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

二是持续改进金融服务实体经济质效。加强政策协调联动，引导金融机构加大重点领域的支持，推动国民经济畅通循环。多措并举，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。遵循市场化、法治化、国际化原则，用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持碳减排重点领域的发展。做好国家重大区域发展战略的金融支持工作。进一步提升金融服务乡村振兴能力和水平。

三是坚持防范化解金融风险。巩固拓展防范化解重大金融风险攻坚战成果，守住不发生系统性金融风险底线。进一步健全宏观审慎政策框架。支持金融科技依法规范发展，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争，激发各类市场主体活力。

四是深化金融供给侧结构性改革。深化农信社改革和债券市场改革。加强金融基础设施统筹监管。稳妥有序推进数字人民币研发。持续深化国际金融合作，推动金融业有序扩大开放。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加快完善住房租赁金融政策体系，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

祥和启源认为，良好的金融环境不仅可以夯实现阶段经济发展基础，还可以以今后的发展趋势为目标，促进金融经济的和谐发展。在此背景下，祥和启源积极把握经济形势，洞察发展路径，充分调动发展要素，以金融为链接，以推动产业发展为目的，创新企业发展路径，助力产业升级，高质量服务实体经济发展，加大对实体经济特别是小微企业的支持，提升金融服务质效。