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制造业PMI连续回升的背后

整体看，制造业PMI较前值继续回升0.2%，为连续第2个月反弹，但也是连续第3个月处于收缩区间。非制造业PMI同步回升0.2%，综合PMI产出指数回升0.3%至50.7%，指向整体经济扩张略有加快，这可能与5月中美关税缓和后延续“抢出口”、6月下半月专项债发行使用加快以及5月基数较低有关。

分项看，供给端，6月PMI生产指数为51.0%，较上月回升0.3%，继续处于扩张区间；需求端，6月PMI新订单指数回升0.4%至50.2%，重回扩张区间，其中新出口订单指数回升0.2%，指向供需均反弹、内需反弹更多。出口端，6月新出口订单指数回升0.2%至47.7%，仍处于收缩区间；进口端，6月进口订单回升0.7%至47.8%，回升幅度较出口订单更大，侧面验证内需修复。

从企业层面看，6月大、中、小型企业PMI分别变动0.5%、1.1%、-2.0%，整体看，大中型企业景气反弹、小企业回落；另6月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2%、-0.2%、0.4%，反映就业压力仍大。服务业方面，6月服务业PMI回落0.1%至50.1%，建筑业方面，6月建筑业PMI反弹1.8%至52.8%，其中土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续三个月位于55.0%以上，指向近期基建保持较快施工进度。

综合看，6月制造业PMI延续低位反弹、仍处收缩区间，非制造业PMI微升。结构看，供需端、进出口、大中型企业景气均反弹，但小企业景气、服务业景气回落。往后看，7月属于关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期的“四期叠加”阶段，紧盯美国关税谈判进展、7月政治局会议。

“大而美”法案到底是个啥 

所谓大而美法案其实是美国的一个综合税收和支出法案，核心要解决的问题就是财政收入从哪里来，钱要花到哪里去，如何开源节流。其中比较典型就是特朗普竞选期间提到的对内减税，减税看似好事，但这个法案却被贴上“劫贫济富”的标签，因为它将为高收入家庭和大公司提供巨额减税，那减税之后美国的财政收入会降低，必然导致它去节流，而节流的方向是削减医保补贴、学生的教育贷款以及低收入群体的食品补助等，富人的税收是减少了，但是穷人的社会补助也减少了。包括它还要削减新能源车的补贴，这直指特斯拉，所以马斯克才反应如此之大。

而这个法案最本质的问题是，它不仅不能解决美国财政日益恶化的现状，反而还有可能变得更糟。法案允许美国债务上限再提高4-5万亿美元，这一点已经没有回旋余地，因为如果再不发债借新还旧，8月美债就将面临逾期的风险，所以债肯定得发，发债本身也没问题，但发债之后政府的收入要增加未来才能还债，而根据测算，该法案减少的财政收入约4.5万亿，但在支出端削减的只有1.2万亿，最终财政赤字反而会增加3.3万亿，特朗普虽然一直喊加关税能增加收入，但是90天的豁免期都快过了，除了英国其他一个也没谈下来。

现在特朗普的支持率已经跌到了历史新低，所以他非常着急，希望推进这个法案，兑现自己的竞选承诺，也缓解一下美债压力，顺便挽救一下自己的政治形象。最终这个法案经过修修补补大概率是能通过的，但它只是解了美债危机的燃眉之急，长期还会进一步吹大美债的泡沫。

咋说呢，特朗普任期就4年，长远的事情他想不了，也不愿意想，他这个法案实际上是拿美元的百年信用来做赌注，无论输赢都是会削减市场对美元的信心，这也是为什么最近美元指数一直下跌的原因。

财经委会议：反内卷、海洋经济都说了啥

关于统一大市场，这次强调的是解决中间的重点和难点问题，其中提到依法依规治理企业低价无序竞争，也就是所谓的“反内卷”，反内卷被放在如此高规格的会议上足见高层的重视程度。

所谓的“统一大市场”包括“促内需”“大循环”这些词频繁出现，这其实是在全球经贸摩擦不断升级以及中美博弈长期化后，时代扔给中国的一个选题，在外需不足且我们无法把控的情况下必须把内需搞起来，而促内需、建立统一大市场的底层逻辑就是让生产要素在内部顺畅的流转，商品从生产到流通再到消费，在内部形成一个大循环，以前的问题是有很多类似区域壁垒等各种限制，现在是打价格战，内卷，企业大有一种走自己的路，让别人无路可走的架势，最终可能把行业卷死，这次反无序竞争放在了推进统一大市场建设六大方针的首位，未来可能会有一些硬手段或措施推进落后产能的出清，供给侧改革2.0来了！

海洋经济，是给未来的经济找增量，人类最容易开发的是陆地资源，找增量一方面是往天上找，比方说低空经济，航空航天，一方面就是到海里找，海洋经济，深海经济等，目前我们的战略制定是从陆地、低空、高空、太空、再到海洋，深海都会做产业布局，争取占据优势地位，这对经济上的意义是非常直接的，去年，中国海洋生产总值就达到了10.5万亿，增长5.9%。

综合来看，本次中央财经委会议中的统一大市场是问题导向，立足当下，解决内需不足的问题，是解决内循环有阻力的现实问题，而海洋经济属于是战略导向，展望回来，寻找新增量，同时为国家战略打通新通道。

CPI转正 PPI续承压创新低 

整体看，CPI同比由跌转涨，环比强于季节性，主要是受核心CPI和能源价格支撑，其中，核心CPI同比创近14个月以来新高；PPI同比连续4个月回落，且再创2023年8月以来新低，除基数回升外，国内大宗商品价格走低、海外出口压力显现是主要拖累。

CPI方面，6月CPI结束了此前连续4个月的负增，强于季节规律，主要受核心CPI和能源价格支撑，食品价格同比降幅也略有收窄。核心CPI同比继续回升0.1%至0.7%，主因是金饰、铂金饰品、家用器具价格上涨，汽车价格降幅收窄等；能源方面，国际油价带动能源价格降幅收窄1.0%至-5.1%，对CPI的拖累减少0.08个百分点；食品方面同比降幅也收窄0.1%至-0.3%，猪肉价格降幅较大，鲜菜、水产品价格是支撑。

PPI再创阶段新低，环比-0.4%，已连续7个月负增长。归因看除基数回升外，主要拖累有两个方面，一是国内定价的大宗商品价格下跌，反映的是房地产施工进度偏慢、基建实物工作量仍在低位等，6月PPI黑色冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选、煤炭加工环比分别为-1.8%、-1.4%、-3.4%、-5.5%；二是出口占比高的行业价格下跌，反映关税波动下出口压力有所显现，如通信电子、电气机械、纺织业等，环比分别为-0.4%、-0.2%、-0.2%。

整体看，6月CPI同比转正、核心CPI同比创近14个月以来新高，能源、贵金属饰品、家用器具、汽车等价格回升是主要支撑；PPI降幅扩大、再创 2023年8月以来新低，煤炭、黑色仍是拖累，主要出口行业价格也有所下跌，反映国内需求不足、外需压力显现。未来看，考虑出口下行、地产走弱、消费制约等因素，预计2025年CPI、PPI大概率延续低位震荡、或难趋势性转正。而经济的真正压力大概率在下半年、八九月显现，促进物价合理回升亟待需求端政策进一步发力，短期看，下半年政策风向需紧盯7月政治局会议。

GDP延续高增长，下半年怎么走？

整体看，GDP增速仍维持在相对高位，指向二季度经济韧性仍强，主要是出口韧性，工业生产、消费增速较高。而单月看，6月数据出现明显分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。

消费端：高位回落，6月社零同比4.8%，较前值回落1.6%，结构上，家电、通讯器材增速大幅回落，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速大降，汽车消费增速亦小幅回落；投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落。1-6月固定资产投资回落0.9%，地产拖累明显，1-6月商品房销售面积、销售额同比分别为-3.5%、-5.5%，1-6月地产投资累计同比-11.2%，跌幅进一步扩大；同时，制造业投资加速回落，“反内卷”影响初步显现；另外，基建投资也高位回落。供给端：工业生产超预期反弹。6月工业增加值同比6.8%，较前值回升1.0%，主要应是受到出口反弹的支持。

对于下半年经济，外需来看，后续关税前景仍存在较大不确定性，但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，下半年出口大概率面临更大压力；内需方面，二季度以来地产再度走弱，6月消费、投资也出现走弱迹象，下半年内需不足的问题可能持续凸显，叠加出口压力加大，GDP增速可能回落；政策方面，上半年GDP保持高位，预示全年“保5%”压力减轻，7月政治局会议应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上大概率呈“托而不举”态势；短期紧盯7月底政治局会议的信号、关税谈判进展以及7月底的美联储议息会议。

M1追赶M2，金融数据好转意味着什么？

首先，广义货币M2的同比增速，6月份是达到8.3%，创出了2024年4月以来的新高，M2就是“印钞速度”，而在现代经济和银行体系下，印钞不仅仅是央行的事情，还需要老百姓、企业的配合，通过贷款共同参与印钞。整个上半年，本外币贷款同比增长了6.8%，高于5.3%的GDP增度。其中，中长期住户贷款达1.17万亿，说明还是有相当于一部分家庭买了房子或汽车。

第二，M1的同比增速创了新高，M1是狭义货币，央行从今年1月调整了M1的统计口径，现包括：流通中货币、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金等，M1的增速，可以衡量企业和个人对活期存款的偏爱程度是上升还是下降。大家什么时候愿意把定期转为活期呢？当然是准备投资的时候，所以M1的同比增速是重要的牛熊指数。近几个月，M1增速明显反弹，6月份增速反弹到了4.6%，开始追赶M2，如果M1的增速超过M2，对于资本市场来说则意味着大概率会迎来一波上涨行情。

最后再看社会融资规模的存量增长情况，目前，社融增速也创了阶段新高，达到了8.9%。结构来看，增速最快的是政府债券，目前余额为88.74万亿，同比增长21.3%；其次是对实体经济发放的人民币贷款余额，同比增长7%；企业债券只增长了3.5%，委托贷款持平，外币贷款下降26.6%，未贴现的银行承兑汇票同比下降7.4%。这么看，这一波印钞速度（包括M2和社融）的反弹，主要是政府发债推动的。政府发债并不增加基础货币，但可以拉升投资、促进M2的的衍生，所以也有明显的“印钞效应”。

金融数据是经济的先行指标，也是资本市场的风向标，从数据看，经济和资本市场均有望继续向好！

雅下超级工程动工 体量、数据、影响

根据公开资料，适合修建水电站的雅鲁藏布江这段约50公里，落差达2000米，相当于在50公里的长度里，河床下降了660多层楼，蕴含着巨大的水能。“雅下水电站”如果全部建成，发电量相当于3个三峡大坝，年发电量高达3000亿度，按照0.3元/度计算，全年发电的价值达900亿元。粗算一下，投资1.2万亿，再加上贷款利息、维护费用等，收回成本大概需要至少15年以上。从全国来看，2024年全国发电量10.09万亿度，“雅下水电站”未来年发电量相当于目前全国发电量的3%左右，可以替代9000万吨标准煤，将使全国清洁能源发电占比提升8-10个百分点；城市层面，中国目前每年用电量最大的城市是上海，2024年全社会用电量为1984亿度，其他一线城市北京、深圳、广州的用电量分别为1389亿度、1280亿度、1215亿度。雅下水电站的年发电量，接近于上海+深圳的年用电量。

从影响层面来看，雅下工程的投资巨大，对当前承压的中国经济来说非常重要，将对稳增长、改善市场预期将发挥重要作用，工程全面建成估计要15年左右，可以持续拉动投资，尤其是可以给西藏带来增量投资和显著的就业机会。从更宏观的视角看，可以巩固中国电力超级大国的优势，中国目前的发电量占全球的三分之一左右，大约相当于美国的2.3倍、印度的5.6倍，超过G7国家总和。全球正在进入人工智能时代，电力、尤其是清洁电力越来越重要。建设这个超级电站，对中国巩固电力优势非常重要。

海南封关！封的是啥？

首先，所谓封关不是说把海南给封起来不让你去了，你该去还是能去的，不影响日常的出差、旅游！封关是指海南将实施“一线”放开、“二线”管住、岛内自由的特殊政策，主要针对的是进口企业和商品。

“一线”指的是海南和境外这条线，目前有8个口岸，所有从海南进入中国的商品都要经过这8个口岸，封关以后这些口岸会全面放开，74%的商品可以免税，就是在海南岛内大部分进口的商品将实施“零关税”，而且一些别的口岸进口不了的东西，海南也可以。

“二线”则指的是海南和大陆之间这条线，会设置10的新口岸，从这里进入内地的货物审查更便捷，而且如果你是从一线免税进口的商品，只要在海南岛上加工一下，增值超过30%，那么从二线进入中国内地，也可以免关税。

这样海南就像是一个国外商品进入中国的“漏斗”，国外来的商品“一线”先筛选一遍，74%的可以零关税进入海南，然后从海南到内地的“二线”再筛一遍，增值超过30%的免税，不够30%的按常规交税，这个主要是想把更多的生产价值留在中国，以往我们只做低端的加工生意，附加值太低，未来外国的企业想打入中国市场享受低关税必须要把更多的环节、更多的附加值放在国内。

而这次封关之所以定在2025年12月18日，对标的其实是另外一个重要日子——1978年12月18日党的十一届三中全会开幕，所以政策导向上，海南封关本质上是对外开放的延续，而在这个时候公布是要向全国、全世界传递重要的政策信号：在美国搞逆全球化的时候，中国要高举全球化的大旗。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大；中国利用外资的政策没有变也不会变。

政治局会议召开 释放哪些重磅信号

本次会议最重要的是确定10月份召开二十届四中全会，主题是审议“十五五”规划编制建议，后续规划将据此编制并在2026年的“两会”上公布全文；大的政策基调上，本次会议突出“增强忧患意识、坚持底线思维”，未来应该还有新政策、但应该不是强刺激，更可能是“托而不举”，新提“适时加力、增强灵活性预见性”，则预示一旦形势恶化也会很快出台增量政策；政策目标上，依旧是着力各种“稳”，延续此前“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的排序，并要求稳住外资外贸、稳妥化解地方债风险、巩固资本市场回稳向好势头等；需注意的是，重提“努力完成全年经济社会发展目标任务”，也要实现“十四五”圆满收官。

会议部署了6大任务：宏观政策要持续发力、适时加力；要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；要有效释放内需潜力；要坚定不移深化改革；要扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘；要持续防范化解重点领域风险；要扎实做好民生保障工作。此外，也要“充分调动各方面积极性”。

具体对策上，主要是抓落实，也有不少新提法、新要求，如：再次突出“反内卷”，主抓手反价格战、去产能、规范政府招商；首提“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，指向稳股市仍是硬要求、调整就是机会；未直接提房地产，改为“高质量开展城市更新”；未提“以旧换新”，强调“培育服务消费新的增长点”；删掉“适时降准降息”，延续强调“促进社会综合融资成本下行”和“用好各项结构性货币政策工具”，指向下调LPR仍可能；财政政策突出“落实落细”，指向短期难以扩赤字、调预算等。