“三重压力”一词出自2021年12月结束的中央经济工作会议。这次会议在肯定前期特别是疫情以来经济发展的基础上，特别提出中国经济目前面临需求收缩、供给不足、预期转弱的“三重压力”问题。今年两会《政府工作报告》延续中央经济会议精神，对具有较大影响的收缩性政策如房地产税、碳中和等均未提及。由于疫情反复、大宗商品市场监管、教培监管、房地产监管，使得预期转弱。然而，中国经济面临“三重压力”下仍制定5.5%的发展目标，实则是在高水平上的稳，实质上就是进，必须有相应的宏观政策做支撑。预期转弱“三重压力”袭来，中国经济如何企稳？多重现实约束之下，发展动力究竟何在？

叶知春秋，鸭识冷暖。金融市场凭借特有的敏感性，往往反映出宏观经济的核心矛盾。年初以来我国市场呈现股债“双弱”格局，历史上这大都发生在国内流动性收缩时期，而此次并非如此。市场究竟折射出了怎样的经济信息，而经济最终又将如何引领金融方向？

年初以来我国市场呈现股债“双弱”格局，历史上这大都发生在国内流动性收缩时期，而此次与过往不同，本轮股债“双弱”发生于货币宽松期。

近期汇率贬值与资本流出压力加剧。如果不能从国内找到股债“双弱”的充分理由，也许可将注意力适当放到海外。事实上，我国历次股债“双弱”时期都伴随有跨境资本的流出。今年3月以来，跨境资本从新兴市场大幅流出。特别地，我国北向资金已净流出超过600亿元，为同期新兴市场之最。

来源：IIF，WIND，笔者测算；注：资本流动为跨境股债投资净流入。

符合逻辑的一个推论似乎是，美联储的加息是近期跨境资本外流的重要诱因。面临重大外部事件，中国股指与新兴市场趋同。同时，加息的不确定性，压制股市风险偏好。

进入2022年来，国外重大事件无外乎两件：俄乌冲突及美联储加息。近观历史多轮战争，涉及较大资源国战争大概率会引起全球滞胀。当下的“俄乌冲突”，使全球正在遭遇上世纪70年代以来最严重的供给冲击。

第二大原油输出国俄罗斯的原油出口已大幅低于历史同期，欧佩克仍无明显增产，页岩油产能短期难有突破。第二大粮食出口国乌克兰播种面积减少约30%，多国开始管控粮食出口。在全球能源等商品价格前期大幅上涨基础上，俄乌冲突将导致价格在很长一段时间内处于高位。即使战争缓和，制裁仍将推升价格。能源、有色及农产品价格仍存上行风险。我国难独善其身，预计PPI环比涨幅扩大，CPI同比下半年将提速。

与历史相比，当前美联储的行动似已明显落后经济基本面。联储收缩将快于过往，年内缩表或等同3次加息，逆势降息引致货币贬值。中美利差收窄预示人民币贬值压力的积累，若利差收窄叠加国内经济走弱，贬值压力会加大，当贬值压力增强时，前期外汇积累未必能有效缓冲。

历史看，在联储加息且我国稳增长的情形下，尽管我国国内政策利率保持相对稳定，但贷款利率往往也会随着融资需求不振而下降。但政策利率不调，确实掣肘贷款利率下行及信贷扩张幅度。

资料来源：WIND，笔者测算注：政策利率2012年后为7天逆回购利率，之前为1年期贷款基准利率。

事实上，近年来我国似乎更多的是通过非利率的手段来稳增长，如降低准备金率、加大信贷投放以及出台产业政策等。在此过程中，政府债券发力，受利率影响较小；国有投资率先扩张，受利率影响较小；利率对经济的弹性明显递减。

进一步细化历次联储加息过程发现，我国逆周期或稳增长措施能在一定程度对冲资本流出压力。但该对冲力量相较联储加息而言似是有限的，联储加息间歇期，资本市场有“以我为主”的可能。

国际上看，在联储密集加息时期，俄罗斯、印度、巴西、印尼等新兴市场国家逆势降息曾引发明显的资本外流及本币贬值。从我国历史来看，随着中美政策利差持续收窄，人民币汇率往往呈现一定贬值压力；若此时再叠加其它冲击，可能容易加剧相关预期。

展望未来，中美政策利差将进一步收窄，预示资本流出和汇率贬值压力的积累，对我国稳增长政策工具的选择提出挑战。结合历史，为减少利差收窄的干扰，我国政策发力可能更倾向于以货币数量型工具为主、利率价格型手段为辅的组合来应对内外迥异的环境。

始料未及。步入三年，疫情及其诸多次生冲击愈发凸显。今年一季度的居民储蓄意愿达到历史最高，超过武汉封城、次贷危机、欧债危机等重大事件时期。自3月底，新的一波疫情冲击的地域更广泛、城市更重要，管控城市增多，低风险省市管控同样大幅收紧，我国稳增长节奏被“阻断”，对制造业和非制造业的冲击接近2020年初水平。近期金融市场“股弱债强”也折射出基本面的特征。事实证明，更早介入、更严管控似对疫情压降效果更明显。严控之下，这波疫情终将回落。

疫情扰动基建、地产纠偏、出口等方方面面。然而，历史可见，一旦疫情峰值过后，经济往往出现阶段性反弹。如，深圳3月下旬“解封”以来，其商品房成交显著反弹，同比增长约18%，为去年10月以来最高。对于资本市场而言，每轮疫情峰值的筑顶回落时，风险偏好也往往会出现一定程度的修复。

地产不稳，经济难稳。纵观历史，每轮地产下行期，虽然均有基建投资逆周期对冲，但经济增速大体上跟随房地产投资的方向。究其原因，也许与现阶段房地产及其拉动行业在我国经济中的重要作用有关。当前虽有部分纠偏措施出台，但房企违约风险未消，投资下行趋势明显。能否稳住房地产，或是今年我国经济最为重要的主线。

本轮房地产风险的核心特征表现为供给端，在“三道红线”和房贷集中度政策出台前后，房企的融资与销售“两头”受限。去年三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后预售资金监管趋严，流动性风险进一步加剧。

流动性风险的化解本质上是房企、地方和中央的三方博弈过程。伍戈博士认为，目前房地产要分两步走，第一步还是要化解风险。第二步才是地产的常态发展。历史上按揭贷款逐步放松后，地产可能转暖，现实情况也显示，多地最新下调房贷利率，这也意味着销售可能趋稳。

房地产投资何时修复？历史经验表明，以居民按揭贷款为先导的政策维稳信号出现后，市场的担忧往往会逐步缓解。同时，房企债务到期量达到高峰后未来将有所减少，客观上也有利于流动性风险的缓解。

房地产企稳，依赖需求端的率先企稳。展望未来，面临稳增长的严峻形势，房地产政策的调整有望于今年陆续落地，力度或由弱渐强。这与“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等基调并无必然矛盾，只是将其销售和投资纠偏至正增速的“房地产良性循环和健康发展”的轨道而已。在房地产实现明显企稳前，基建投资将承担维稳重任。

对于“基建投资能否对冲房地产下行？”这一问题，伍戈博士认为，在外需或难持续2021年辉煌以及消费还需修复的情形下，适度超前的基建投资能否有效对冲房地产下行或将成为稳增长的关键。房地产和基建抓手的表象背后，实质上是政策能否在调整基础上进行适度逆周期调节。

从历史数据看，在房地产投资大幅下降对经济运行产生较大下行压力时，基建投资曾起到良好的缓冲作用。2022年，在地产投资整体下行空间有限的条件下，基建投资和制造业投资发挥积极作用时的压力明显减轻，固定资产投资增速可能显著高于2021年。

疫情反复更为复杂和长期的后果是，对微观主体带来预期的不稳定性。多次反复之下居民就业、收入等不确定性加大，预防性储蓄动机随之上升。疫情冲击后，消费意愿往往低迷。除了居民收入因素以外，储蓄意愿依然掣肘消费的恢复速度。每一波疫情扰动边际消退之后，消费虽有回升但幅度渐弱，更深层次的“疗伤”仍需时日。

政策纠偏之下，内需动能将先后接力。前期“跨周期”调节使得财政结余较为充裕，加之专项债额度提前下达及其使用推进加快，基建投资一季度将率先抬升。房地产投资可能二季度探底后回升，消费则要待到三季度经济企稳后转暖。全年经济有望呈现前低后稳趋势。

供给冲击方面，持续三年的疫情仍在掣肘经济，2021下半年来自能耗“双控”的冲击更为突出。2022年2月，《国家发展改革委 国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》发布，提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，能耗约束或将明显弱化。

“双碳”顶层设计之后各领域的行动方案陆续出台，能耗“双控”将逐步转向碳排放的“双控”约束。诸如电力等成本将更加分散地由各微观主体承担，不再集中于生产端。随着“双碳”实现路径更加系统和清晰，工业限产力度或将趋于平滑柔和。市场化电价将碳成本分散至微观主体。

“外循环”曾一度被担心，实则表现出惊人韧性。这当然得益于中国在疫情期间“先进先出”的表现，但出口的超预期并非只在去年，而是过去三年都是如此。近几年我国出口占世界贸易的份额不降反升。出口为何连续被低估？

究其原因，市场似乎持续低估了我国出口的竞争力：作为全球唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，我国出口产品同时还具备了较强的技术复杂程度，在全球产业链中处于不可替代的地位。虽然贸易摩擦和新冠疫情对我国出口造成轮番冲击，但市场似乎总能自发维护贸易的韧性，我国零售市场仍引领全球需求。

展望未来，随着全球总需求达到阶段性高点，叠加基数效应，我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振，整体经济走弱或更明显。

失业是经济的滞后指标。稳增长很大程度是为稳就业。从劳动力供给看，由于疫情反复给人们的心理和工作习惯留下“疤痕效应”，劳动力就业意愿的恢复需要较长时间，海内外大都如此。加之老龄化加速及退休人员增加，有助于缓解就业压力。

就业压力影响政策刺激强度。经验表明，即使是经济下行期，只要就业相对稳定，以社融为代表的逆周期政策的发力程度往往有限。事实上，近年来当局越来越淡化经济增长目标，而就业对于逆周期政策的影响比以前更为重要。

展望未来，国内经济加速探底，海外流动性剧烈收缩，二季度也许是内外交集最为严峻的时期。此后若疫情削弱，稳增长进一步体现，资本流出压力或将缓解。经济二次探底之后，贬值压力可能缓和。

去年下半年以来，密集出台的部分政策措施对宏观经济造成了某种程度的叠加共振。随着中央重提“以经济建设为中心”并强调“慎重出台有收缩效应的政策”，预计负向冲击性的举措将有所减少。纵观历史，预期转强往往发生在政策不确定性降低以及经济趋稳的时期。如此看来，2022年或有转机。