4月20日，「中央财经大学」和「祥和启源」联合研究成果《中国家庭财富趋势暨2022年资产配置策略研究》（简称“白皮书”）正式发布！（←点击查看详情）白皮书全面分析了当下新经济形势下的财富管理趋势及资产配置策略，对“如何进行家庭财富的管理？”“如何进行资产配置？”等热点问题进行了解答，同时引导读者掌握资产配置的方法论和战略战术。

今日起，祥和启源特别推出白皮书系列解读，分宏观篇、中观篇、微观篇三期奉上。本期《中国家庭财富趋势暨2022年资产配置策略研究》——宏观篇，从重新认识环境、重新认识财富、重新认识配置、重新认识风险四部分详尽分析了“十四五”时期，国内经济社会发展趋势及财富管理行业新变化。

白皮书认为，改革开放以来，经过四十多年的高速发展，我国经济步入新的运行轨道、进入新常态。从1978年到2011年，我国经济在三十多年的时间里保持了年均9.8%、接近两位数的高速增长。2012年以来，经济增速换挡，国内生产总值同比增速下降至6%-8%。可以看出，经济由高速增长向中高速增长转换的新常态是一个客观事实，也是一种发展规律和大趋势（见图1）。

图1 2011年以来中国经济由高速增长向中高速增长转换

2014年11月9日，在亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会上，习近平总书记系统地阐述了中国经济的“新常态”，并概括指出中长期内我国经济的运行趋势。在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”；在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。从总体看，我国资产管理业也进入“新常态”，意味着发展模式和发展能力将出现“换挡”和“迭代”的基本趋势，即资产管理业的发展将不再是粗放式的快速发展，而是具有内涵价值的创造性发展，发展将更有效率、质量、价值和意义。

白皮书认为，新时期我国经济社会发展错综复杂的时代背景的最大特点是“不确定性”或“超级不确定性”，需要以一种与时俱进的心态和能力，用一个思维框架，不断地分析、判断和把握，并以问题和效果为导向，实时进行调整和改变，力求做到“以不变应万变”。

“十四五”期间宏观环境的思维框架，可以简单概括为“1个原点、2大循环、3个背景、4个变革、5个动能、10大趋势”（见图2）。

图2  “十四五”期间宏观环境分析

2021年，中国GDP总量达到114.36万亿（约合17.73万亿美元），增速达到8.1%。2021年，中国经济增速创下近10年来的新高，远高于政府“6%以上”的预期目标。2021年，我国人均GDP为80976元（约合1.25万美元），已经超过世界人均水平。

图3  2000年以来人均GDP变化趋势

经过改革开放40多年的高速发展，我国居民财富实现了爆发式增长，已成为全球第二大财富管理市场。在宏观经济持续向好的基本前提下，中国私人财富市场也迎来稳健发展的态势。根据招商银行和贝恩公司联合发布的《2021中国私人财富报告》显示：

2020年，中国个人可投资资产总规模达241万亿人民币，2018-2020年年均复合增长率为13%；2021年底，可投资资产总规模预计约为268万亿人民币。其中，资本市场产品规模增速显著，2018—2020年年均复合增长率攀升至27%；投资性不动产在“房住不炒”政策下改革逐步到位，市场自身动力平稳恢复，年均复合增长率上升至14%。

白皮书认为，家庭资产配置逐步由房地产向金融资产转移的长期趋势下，财富管理迎来“黄金时代”，各类金融机构都在积极布局财富管理业务。

财富管理主要是指以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行综合管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富保值、增值和传承等目的。包含范围很广：现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排等。财富管理市场的要素主要包括资金端、财富管理机构、资产管理机构和资产端（见图4）。

图4 财富管理的市场要素（资料来源：海通证券发布的《群雄逐鹿，财富管理大时代》）

2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）开启了中国财富管理的新格局，2021年是资管新规过渡期的最后一年。近年来，财富管理机构经历了资管新规发布初期的行业震动、整改过渡期的逐步适应和过渡期延长阶段的努力回旋，资管新规已成为引导行业规范健康发展和机构深耕财富管理的“灯塔”。

白皮书认为，资金端的规模扩容、资产端的结构转型和机构端的规范发展，共同推动了财富管理发展浪潮的到来。

展望2022年，财富管理业态契合了当前的时代背景和投融资方式的变化趋势，财富管理市场将迎来蓬勃发展，财富管理步入“黄金时代”。

资产配置是指根据投资需求将可投资资金在不同资产类别之间进行分配。资产配置简单来看就是投资者根据自己的风险收益目标，把资金按照一定的比例配置在不同类别资产上，比如房产、现金及现金等价物、股票、债券、商品等。资产配置的过程大概如下：财富规划、战略资产配置、投资标的的选择和战术调仓，如图5所示。

图5  资产配置的总体流程

根据中金财富发布的《大类资产战略配置白皮书（2022）》显示，中国家庭住房的市值估值达到330万亿左右，房产是居民占比最大的资产类别；居民资产占比第二的是存款，约为110万亿；居民直接持有的广义基金（银行理财、公募基金、私募证券基金）约为26万亿；居民直接持有的股票市值约为20万亿（加上私人产业资本则约为40万亿）；居民持有的保险资产约为15万亿。按照以上口径计算，住房占财富的比例约为60%，存款约为24%，剩余金融产品约为16%；而同期美国住房占财富的比例约为28%，存款约为11%，剩余金融产品约为61%（如图6所示）。

图6  中美居民财富配置的对比

近年来，居民购置住宅的支出占每年居民部门储蓄（即收入-消费支出）的比例始终在70%以上。由于房价比较高，所以动用房贷的比例也更高。往后看，中国居民这一偏好短期内很难发生根本改变，长期的经济增长仍然会带动地产价值上升。但是，不同城市间的人口迁移会导致区域房价的分化加大，一些人口净流出、供大于求地区的房价可能长期低迷；房产的流动性、分散度和投资便利性都不及金融资产。

白皮书认为，房地产已经出现了价值分化，需要重新考虑资产配置方向。随着经济的发展，居民财富配置重心应向金融资产倾斜。合理的资产配置，应该是科学的、长远的、多元的。它就像一场同时间和机遇的赛跑，始终不变的核心命题是“寻找优质资产”。

随着中国经济社会的发展，中国已经步入“风险社会”，加之我国的特殊国情，我国所面临的风险更加具有复合性，我们在享受全球化带来的经济成果的同时，也在经历着财富分配和风险分配这两个不同时段的社会问题在同一时间共同呈现的特殊阶段。

因此，我们需要重新认识风险，重新认识家庭财富配置风险。当前，除了传统的财富拥有者的风险、财富管理过程中的风险、财富本身的风险、财富传承的风险之外，还面临着各种脆弱性和风险敞口（如图7所示）。

图7  家庭财富面临的风险

2022年1-2月，中国宏观数据显著回升，超出市场预期，但是宏观数据与微观数据显著不匹配，中国经济恢复并未达到预期。

今年以来，俄乌冲突、输入性通胀、疫情散发、美联储加息等新增不利因素增加了经济形势的严峻性和金融市场的动荡。在这个动荡的时代，需要重新认识资产配置的风险，需要重视财富管理和资产配置的重要性。

中金财富发布的《大类资产战略配置白皮书（2022）》显示，基于时间、风险、收益的资产配置模型（三元模型）在目前中国强调经济发展高质量增长，同时固收和量化另类资产收益下降的市场环境下意义尤为重要。基于“三元模型”的配置体系，金融产品具有三个重要投资属性：收益率、波动性和流动性。因此，投资人无法在单一资产类别中同时获得高收益、高流动和低波动，最多只能选择其中两个。这个结果称之为投资组合的“三元悖论”：高流动性、低波动率和高收益之间必须舍弃其中之一（如图8所示）。

图8  投资组合中的“三元悖论”

第一类资产容易变现（高流动性），且十分安全（低波动），但无法获得较高的投资回报（低收益），如银行理财、货币基金等（年化收益约在2-3%左右）。在不出现极端黑天鹅事件（如国家违约）的情况下基本上可以保证本金安全，但其收益只是略高于国债。

第二类资产是股票和信用债，短期也可以较快变现（高流动性），如果碰上牛市行情可以博得高回报，但短期收益不确定性较高（高波动）。大量国内外的研究表明，随着市场的有效性提高，股票市场短期走势接近于随机游走，受到很多不可预测的事件的影响，而且是任何专业机构都很难准确预测的。因此，股票短期而言更多的是投机的工具而不是稳健理财的工具。

第三类资产能提供较高的长期回报（高收益），且长期收益确定性较高（低波动），但一般有较长的投资锁定期（低流动性），如私募债权/股权类产品（非标信托贷款、PE/VC等）。虽然较长的投资期会限制投资人的流动性需求，但却能够给予管理人足够的时间和空间挑选优质项目，且能熨平资产价格的短期波动。私募产品投资门槛较高，并且由于不是标准化产品，通常无法像股票或债券那样信息透明，因而尤其需要重视对管理人的审慎选择。

白皮书认为，重新认识风险，就是重新认识资产配置的“魔力”，正如巴菲特所言，“一手持有股票类风险资产、一手持有现金或者债券类的无风险或低风险资产，才是逆市而上的资产配置之道。”